21世纪经济报道

本周以来，资金面趋于紧张。为对冲税期和逆回购到期等因素对银行体系流动性的影响，央行在8月16日净投放1800亿以后，17日再次净投放500亿。

不过据21世纪经济报道记者了解，17日早间资金仍较紧张，下午有所缓解。“早上挺紧，虽然出的资金不少，但主要是长期资金，价格高，隔夜资金都借不到。下午三点以后开始好转，接近四点大行投放了很多隔夜资金。”一位华中地区农商行交易员称。

多位分析师认为，近期资金面偏紧除了缴税等因素外，深层次的因素在于目前超储率偏低。中金固收团队分析称，央行在二季度《货币政策执行报告》中提到要丰富逆回购期限来更好地“削峰填谷”，未来可能仍有一定结构性措施来适度恢复超储率，稳定资金面。

目前颇值得关注的是，8月底将有6000亿特别国债到期，目前特别国债到期后是否续作、如何续作尚存不确定性，因此可能成为影响流动性的不确定因素。

流动性波动存季节因素

在央行多日净投放后，8月17日资金面紧张情况略有缓解。

“今天（17日）资金面紧张的情况稍微缓解，昨天资金紧张主要的因素还是跟税收有关。货币政策总的框架是稳健中性，所以总量会是一个平衡状态，在这个平衡的状态下，可能有些特定的结构性和季节性因素会被放大，导致流动性波动，但是不用过于担忧。”天风证券固收首席分析师孙彬彬对21世纪经报道记者表示。

8月17日，隔夜Shibor涨1.39BP报2.8352%，创6月22日以来新高。与此同时，银行间质押式回购利率有涨有跌，DR001小幅上涨0.23BP至2.865%，DR007下跌2.53BP至2.8879%。

前述农商行交易员分析称，本周资金面偏紧可能是央行投放资金之后，大行没有投放出来。“我看到有些大型股份制银行还在市场上借钱，一是可能跟超额准备金率较低相关，拿到钱不愿意出；二是与同业存单纳入MPA考核有关，部分银行压存单规模可能需要资金。”

中金固收团队称，除了短期缴税、补缴法定准备金等因素，资金面阶段性紧张与目前超储率偏低有关。

从央行7月份资产负债表来看，由于7月份财政存款大幅上升，央行口径财政存款上升了1万亿（历史单月最高升幅），相当于大幅回笼资金。尽管央行7月份通过逆回购、MLF等投放了4725亿流动性，但仍没有完全抵消掉财政存款上升的影响，导致超储率进一步下降。

联讯证券认为，从历史缴税的扰动时间来看，这次资金面紧张触发因素——缴税缴准这两天就会过去，未来资金面会相对缓和一些。

特别国债续作的三种可能

将于8月29日到期的特别国债是否续作，以及如何续作将会成为未来流动性的不确定因素。

不过多位接受采访的分析师均认为，特别国债到期全额续作是大概率事件。因为要求中投公司偿还资金的可能性不大，当年外汇储备投资海外市场，分散在各类型资产上，并且大部分不是流动性资产；而要求财政部偿还会增加财政压力。

“如果还债资金仍来自国债发行，则不如直接续发更为方便，对市场冲击相对较小。且2007特别国债虽然计入国债余额管理，但并不计入财政赤字中，如果通过发行一般国债的方式偿还特别国债，将对赤字率形成影响。”孙彬彬也表示。

据兴业银行研报分析，特别国债的续作存在以下三种操作方式：一是公开发行；二是降准配合定向发行，先由央行降低存款准备金率，再要求商业银行以这部分资金认购特别国债；三是央行借道认购。

公开发行特别国债意味着流动性的回笼，大量回笼资金可能与央行维持流动性平稳的意图相悖。另外，无论是公开发行还是要求商业银行定向购买特别国债都可能加剧下半年利率债供给的压力，而由央行购买特别国债可以避免这一问题。

中金公司分析称，给部分市场化机构定向发行的优点在于将特别国债定向推向市场，减轻央行压力。但缺点是或带来较大的冲击，包括发行压力较大，锁定大量流动性。“考虑现阶段商业银行超储在1.3%的低位，且面临较为严峻的负债荒形势，央行有必要投放流动性进行对冲操作，因而定向发行会演化为央行配合下的定向发行。”中金公司分析师陈健恒认为。

总结来看，央行借道认购的优点在于对市场流动性及央行资产负债表影响很小。其他的续发模式都会一定程度增加债券供给压力、收紧流动性、拉长持有人久期。

基于此，中金公司认为采用央行借道认购模式，即央行借道认购同时定向发行给部分市场化机构（即有央行配合下的定向/市场化发行）的可行性较高、执行阻力可控、冲击相对较小，可能性也更高。

“我们相信6000亿特别国债到期会有稳妥续作，所以月底这次特别国债到期对流动性的影响是中性。”孙彬彬称。

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