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中国债券市场还存在诸如品种结构如何进一步优化，相互分割的市场如何实现一体化，投资者结构如何调整，信用评级的公信力如何提高等一系列问题

法治周末记者 宋媛媛

“多年来，一提及资本市场，只知股市不知债市。”

国家开发银行原副行长高坚指出：债券市场的重要意义不仅在于从间接融资到直接融资降低成本，而且债券市场还提供了从短期到长期、从基础到衍生的各种金融产品，与股票市场一同构筑起资本市场，对我国金融市场和宏观经济的健康发展意义重大。

中国债券市场一路走来，艰辛与成绩并存。从零起步到停滞不前，再到目前世界第三、亚洲第二，尤其是公司信用类债券位于世界第二。30多年的发展，中国债券市场已经发展成为品种多样、市场多元、余额超70万亿元的庞大规模。

十九大后，中国进入了新的发展时期，大国责任逐渐成长。作为大国金融基石的资本市场，被赋予了新的使命。

中国人民大学副校长、中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求认为：在发达的资本市场中，财富管理功能是第一位，融资功能则位居第二。用这个标准来看，中国整个资本市场需要进行结构性的改革和调整。

他指出，从我国债券市场看，中国债券市场还存在诸如品种结构如何进一步优化，相互分割的市场如何实现一体化，投资者结构如何调整，信用评级的公信力如何提高等一系列问题。债券市场需要在功能领域从融资为主转向财富管理，实现其作为财政政策与货币政策的平台作用。

债券市场面临功能转型

由中国人民大学金融与证券研究所、华融证券股份有限公司和中国人民大学重阳金融研究院共同主办的第二十二届(2018年度)中国资本市场论坛于1月13日在京举行。论坛上发布了《第二十二届(2018年度)中国资本市场论坛主题研究报告》(以下简称《报告》)。

《报告》指出，“如果从1981年恢复国债发行算起，现代意义上的中国债券市场已经有36年的发展历史”。目前我国的债券品种主要由国债、地方政府债、金融债券、企业(公司)债券等组成。其中，国债规模较大，且是最有影响力的市场基石债券；金融债券是余额最大的债券。而地方债异军突起，发展速度最快，截至2017年12月3日，余额已经超过国债，仅次于金融债，上升到第二大债券品种。

“金融竞争力是一个国家的核心竞争力。”华融证券董事长祝献忠在论坛上称，中国金融资产总规模已达到400万亿元，银行业230万亿元，跻身世界重要金融大国之列。中国从金融大国走向金融强国，必然需要建设开放、高效、规范、有序的资本市场。

“截至2017年12月3日，中国债券市场规模的余额达72万亿元。”吴晓求进一步指出，这70万亿元的庞大市场，按照构建国际金融中心的要求和债券市场财富管理的功能标准，中国债券市场还存在着品种结构如何进一步优化、相互分割的市场如何实现一体化、投资者结构如何调整等问题。

他认为，关键的问题在于，一个发达的资本市场，财富管理功能应该是第一位，融资功能是第二位。但目前，债券市场的品种、类型、结构发展并不平衡，过于关注融资功能，而不是社会财富管理。这种不平衡表现为企业债比重小、金融债功能定位狭窄。

《报告》显示：目前，我国公司债(仅含企业债、可转债)合计余额增加到82631亿元，占总规模的11.51%。而一个成熟的债券市场，企业债应该是债券市场的主要部分，企业通过发行企业债进行融资，同时也实现市场上资金的有效配置。如果公司债比例较小，发展速度较慢，就会弱化债券市场作为财富管理的功能。

金融债，是我国债券市场中规模最大额债类类型，到2017年12月3日，金融债达到181731亿元，占整个债券市场债券余额的25.33%。但金融债目前扮演的还主要是特定金融机构的融资功能，而不是社会财富管理的市场化工具。

分割封闭的两个市场

目前，我国的债券市场结构呈现出相互分割的形态。《报告》指出：受到特定制度的约束和相关交易机制的限定，不同的债券只能在特定市场内进行交易。

据了解，目前我国债券市场主要由场内市场和场外市场组成，场内市场指的是交易所市场(如上海证券交易所和深圳证券交易所)，场外市场主要指的是银行间债券市场和商业银行柜台债券市场。而不同的债券需要在不同的债券市场发行。国债和企业债可以在场内和场外两个市场发行。而金融债和非金融企业的短期融资债、中期票据等只能在场外市场(银行间市场)发行。在实践中形成了银行间为主、交易所为辅的大格局。

根据央行2017年12月18日发布的金融市场运行情况，截至2017年11月末，在我国债券市场托管余额73.5万亿元中，由银行间债券市场托管余额为65.1万亿元，占比约为88.6%。

而“场内市场的交易所债券市场，其在我国债券市场处于辅助地位，属于集中撮合交易的零售市场。”《报告》显示。

据吴晓求介绍，这两个市场相互独立、分割封闭，既不能实现跨市场发行，也不能进行跨市场交易。进入银行间市场交易受到了严格的资格限制，除了央行、财政部和一些金融机构、基金管理公司等，个人投资者只能在交易所债券市场进行投资，不得进入银行间市场。这种相互分裂的格局，不利于我国基准收益率曲线的建立。

中国社会科学院大学经济学院教授李永森等多位与会专家认为：债券市场之所以是金融市场的基石，原因在于债券市场生成基准收益率曲线，这种基准收益率曲线可供央行在货币政策操作的时候，作为靶子进行调控。而一般收益率曲线多数都会选择国债收益率曲线，因为现在基本上认为国债的风险是最低的。但是，如果在债券市场相互分割的形态下，可能会扭曲国债收益率，不利于我国基准收益率曲线的建立。

另外，债券市场分割严重，与银行占主导的金融体系有关系。我国商业银行仍占有多数金融资源，金融体系目前仍然是银行居主导的金融体系。《报告》显示：“商业银行是在银行间债券市场的主要投资者，约占银行间债券市场的59.24%。”

“银行间市场虽然规模大，但并不是一个完全开放的市场，市场分割非常严重。”吴晓求表示，“要让债券市场不能仅仅成为银行的头寸调整的机制，要成为社会财富管理的机制”，应该从制度和技术层面打通两个市场，实现跨市场交易，让它们成为一个财富管理的市场。

吴晓求同时表示，虽然目前中国金融体系仍带有较为明显的银行主导型金融体系特征，但是从趋势上看，市场性主导金融体系的基础正在逐步形成，证券化金融资产比重的上升，呈现出趋势性的特征。

除了打破债券市场的互相分割的建议，吴晓求还提出要调整债券市场的结构。在推动债券品种结构适度调整和各类债券余额不断增加的基础上，扩大包括基于财富管理的各类基金、保险机构对债券的持有规模和比重。

多位与会专家指出：为了保障债券市场结构的调整，要破除目前债券市场监管中存在的“谁审批、谁监管”原则。

由于企业(公司)发行债券时，债券品种被部门化，分割成多个券种，因此批准和监管的主体不同，还被分割到不同的交易市场进行交易，形成“九龙治水”多头监管格局。这必然会带来垂直管理、市场分割、监管套利、效率低下等弊端。应该由证监会负责债券市场主要的监管责任。

信用评级公信力仍需提高

中国债券市场发展的一个重要前提，是信用评级制度。信用评级结果的高低，将直接影响企业融资成本。

吴晓求表示，一个具有权威性和公信力的信用评级体系是债券市场正常发展的重要基础，也是投资者识别风险、规避风险并实施与其风险偏好相匹配的投资组合的必要条件。然而，我们国家的信用评级与发达国家相比仍有很大差距。

中国的信用等级评估机制并不完善，甚至不主要表现在信息收集、识别和处理层面。

吴晓求对此指出：主要原因在于“评估机构没有内生性的生存模式，与自己的利益和评估对象有千丝万缕的关系”。这种生存模式，严重侵蚀了信用评级机构的独立性、可观性和公信力，进而损害了债券市场发展的基石。

《报告》指出：制约我国信用评级机构因素在于，评级机构的盈利模式缺乏市场的内生性。因为我国信用评级行业起步较晚，经验不足。信用文化缺失、信用评级市场不发达，信用评级之递延产品、衍生产品无法支撑信用评级机构的生存发展。甚至一些信用评级机构与被评级单位有着千丝万缕的联系。

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