本报记者 黄斌 北京报道

市场利率上行

    市场利率仍在上行。由此带动债券收益率高位运行。目前十年期国开债收益率突破5%，同期限国债收益率则在4%左右，不过二者利差走阔，这对债券市场意味着什么？与商业银行不同，国开行、农发行、进出口银行主要依靠发债筹资，收益率上行对三者的负债成本带来压力，如何平衡负债端与资产端的资金压力？诸多疑问的背后，实质是货币政策传导效率的问题，也就是政策利率如何有效传导至货币市场、债券市场、贷款市场。目前货币市场利率上升幅度大于贷款，那么未来贷款利率会如何调整？（杨志锦）

    上海某券商固收分析人士表示，目前非银机构已经在缩减交易盘的头寸，整体的久期已经很小，配置盘发力使得国债企稳可能是个积极信号，国开债大概率也会逐步企稳，但表现弱于国债。

导读

    开年以来，在各种利空冲击下，债市收益率持续上扬。其中，10年期国债到期收益率在4%的位置徘徊；10年期国开债则从1月10日开始，在油价及美债利率飙升的压力下，踏上了“破5”之路。以1月17日为例，中国债券信息网显示，10年期国债到期收益率为3.96%，10年期国开债则为5.08%，二者利差达到了112BP。

    而去年12月中旬，在10年期国债收益率逼近4%的行情下，10年期国开债收益率则在4.8%上下浮动，二者利差为80BP左右。

    这意味着，国开债的溢价在不断抬升；其与同期限国债收益率的某种关系，被市场称作“隐含税率”，这个数值目前已超过22%，与2014年初（资金紧张后的调整期）的历史高点相当。

    因其在一定程度上具有判断债市走势的价值，“隐含税率”近期颇受关注。

    “隐含税率”逼近25%上限

    所谓“隐含税率”，其计算公式为：1-国债收益率/国开债收益率。由于投资国债免税，而投资国开债（政策性金融债）则仅减免增值税，所得税不得减免，因此多了25%的税费成本。这个25%，即是国开债“隐含税率”的上限：“隐含税率”越是逼近25%这个数值，国开债的配置价值将进一步凸显。

    一般而言，“隐含税率”具有“牛市下降、熊市上升”的特征。例如，2016上半年10月份之前债牛之时，“隐含税率”很少超过15%，大部分时候在10%-12%之间徘徊，2016年初的部分交易日甚至为个位数；而从2017年底开始，这个比例则已上升至18%-19%。

    若以1月17日数字计算，隐含税率（1-3.96%/5.08%）为22%，已经达到了2014年初的历史高点。目前，“隐含税率”已连续10个交易日超过20%。

    从到期收益率的角度来看，尽管盘中出现过“破4”的情形，但每个交易日加权的10年期国债收益率始终在4%以下；而10年期国开债则于1月10日正式“破5”，且在过去一周里又上行了8个BP，目前为5.08%。

    对于“隐含税率”走高的原因，21世纪经济报道根据采访业内人士梳理出三个要点。

    一是当前金融体系的“去通道、去杠杆”政策深化，以交易为目的持有国开债的机构在资金利率高波动环境下难以通过波段操作获利；随着监管政策的落地，这一情形在2018年还将持续。

    其次，城商行、农商行、农信社以及广义基金（基金+理财）是2017年增持包括国开债在内的政策性金融债的主力。但2017年四季度以来陆续落地的监管政策，将迫使中小银行、影子银行在缩表过程中出现流动性压力，压力释放过程中，政金债作为流动性较高的资产被动出售，进而产生冲击。

    三是政策性金融债供给量依旧很大。有机构预计，2018年政策性金融债的总发行量约在3.2万亿元左右，净融资额约在1万亿元左右，发行量和净融资额相比2017年仅有小幅下降。

    国开债收益率或企稳回落

    “隐含税率”抬高至接近历史高点，或许意味着一波国开债收益率企稳回落的行情，配置价值凸显。

    国信证券首席宏观固收分析师董德志指出，虽然隐含税率指标高位并不意味着交易性行情马上会到来，但是从配置的角度来看，国开债的配置价值的确明显提升。

    “近期国债已经有所企稳是一个比较积极的信号，说明配置盘逐步认可国债价值，对未来债市可以略微乐观一些。”上海某券商固收分析人士对21世纪经济报道记者表示，“目前非银机构已经在缩减交易盘的头寸，整体的久期已经很小，配置盘发力使得国债企稳可能是个积极信号，国开债大概率也会逐步企稳，但表现弱于国债。”

    “国债主要是银行持有，配置属性较强；国开债的交易比国债活跃，很多非银机构在参与，但302号文后，有些非银机构依旧承受较大的调整压力，国开债的交易行情短期内也会受到抑制。”北京某券商自营人士对21世纪经济报道记者分析称，“在过去两年的大牛市下，很多非银机构通过拆借低成本资金加杠杆投资国开债套利，虽然现在杠杆整体可能已经下来了，但短期内还是有不少机构有压力。”

    1月初，一行三会联合下发《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》（银发［2017］302号），在监管思路上进一步明确以净资产为核心的约束体系，从机构、产品、交易结构三个维度约束了机构参与债券市场的行为。

    “302号文给了1年的整改期，说明监管也明白，去杠杆也需要时间。”前述券商自营交易人士说，“最近国债-国开债利差走阔，应该主要302号文带来的影响，或许还会持续一段时间，之后利差应该会企稳甚至减小。”

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