[摘要] 11月17日下班时分，人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局等五部门公布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》。

时代周报记者 王心昊 发自广州

11月17日下班时分，许多金融行业从业人士的手机都被一条重磅消息刷屏：人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局等五部门公布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（下称《指导意见》）。《指导意见》按照资管产品的类型统一规制，提出去刚兑、去资金池化、去通道化三大监管核心。

央行相关负责人在解读时表示，《指导意见》总体思路是按照资管产品的类型制定统一的监管标准，对同类资管业务作出一致性规定，实行公平的市场准入和监管，最大程度地消除监管套利空间，为资管业务健康发展创造良好的制度环境。

早在今年初，包括央行行长周小川、银监会主席郭树清、证监会主席刘士余等金融监管部门官员就曾分别在全国两会等场合提到，央行正牵头一行三会等多部委制定资管产品的统一规范。

此前，11月4日，央行官网刊发了周小川题为《守住不发生系统性金融风险的底线》的文章。周小川在文中指出，要充分利用人民银行的机构和力量，统筹系统性风险防控与重要金融机构监管，对综合经营的金融控股公司、跨市场跨业态跨区域金融产品，明确监管主体，落实监管责任，统筹监管重要金融基础设施，统筹金融业综合统计，全面建立功能监管和行为监管框架，强化综合监管。

“这一次政策出台之前已有充分预兆，加上一些政策还有一年半的缓冲期，对市场的冲击应该有限。”上海一家资产管理公司高管、联合创始人对时代周报记者表示，“但业界更关心的是，大资管监管的架构将会如何重塑行业生态。”

瞄准影子银行

过去5年，资管行业的日子一直“很滋润”。在监管放松、业务创新的浪潮中，较高的盈利水平使得券商、基金、保险系资管类金融机构都在不断抢食资管市场份额，同时也衍生出影子银行、通道业务、链条太长等问题。

特别是影子银行，已成为酝酿系统性金融风险的重要隐患。

苏宁金融研究院互联网金融中心主任薛洪言曾撰文指出，流动性泛滥的宏观背景下，居民对财富缩水有着强烈的危机感，资管业务顺势而起，造就了全民理财的狂欢。然而，资管业务从未与影子银行划清过界限，在追逐高收益资产的过程中失了分寸和方向，成为了僵尸企业、过剩产能的输血机。

薛洪言进一步介绍，资管业务的影子银行体系资金主要流向了投机领域、产能过剩领域、融资平台和中低风险市场杠杆投资等四大高息领域，推高了实体经济杠杆率，降低了债务透明度，增大了金融体系风险。但影子银行业务模式使得资管市场交叉业务广泛存在，大大增强了产品间风险的传染性。加上监管主体不一，分业监管的框架难以适应，带来了重复监管、空白监管和监管套利等问题。

复旦大学发展与政策研究中心主任陆铭教授在接受时代周报记者采访时亦指出，过去几年影子银行的急速扩张导致民营企业的融资成本居高不下。

据陆铭介绍，虽然商业银行表内贷款的利率偏低，但地方政府和国有企业的融资被认为具有更高的“安全性”，民营企业被排在了后面。而在影子银行体系，利率又被地方政府抬高，使得僵尸企业和地方政府成为影子银行体系最大的得益者。

影子银行不断推高金融杠杆率。而在宏观层面的金融高杠杆率，正是周小川写到的金融风险的“具体表现”。

《指导意见》指出，为维护债券、股票等金融市场平稳运行，抑制资产价格泡沫，应当控制资管产品的杠杆水平。

资管产品的杠杆分为两类，一是负债杠杆，即产品募集后，通过拆借、质押回购等负债行为，增加投资杠杆；二是分级杠杆，即对产品进行优先、劣后的份额分级。前述资管企业高管对时代周报记者进一步指出，持有人通过所持资管产品份额进行质押融资或以债务资金购买资管产品的加杠杆行为，对整体杠杆率也存在重要影响。

为降低金融体系的杠杆率，在负债杠杆方面，《指导意见》进行了分类统一，对公募和私募产品的负债比例（总资产/净资产）分别设定140%和200%的上限，分级私募产品的负债比例上限为140%。

央行有关负责人在解读《指导意见》时表示，为真实反映负债水平，强调计算单只产品的总资产时，按照穿透原则，合并计算所投资资管产品的总资产。为抑制层层加杠杆催生资产价格泡沫，要求资管产品的持有人不得以所持产品份额进行质押融资，个人不得使用银行贷款等非自有资金投资资管产品，资产负债率过高的企业不得投资资管产品。

打破刚性兑付

除了影子银行，打破刚性兑付也是管理办法中的核心内容。

“资管业务本就是‘收人钱财，替人理财’的金融服务，投资带来的风险需要投资人自己承担。”前述资管企业高管同时对时代周报记者坦言，目前国内资管行业长期存在刚性兑付现象，不仅无法建设健康的资本市场秩序，也加剧了隐含的道德风险。

该高管告诉时代周报记者，当下部分大型国有银行的理财产品，即使是合同书里明确定义为“不保本不保收益”的高风险理财产品，也会因为投资者对银行理财保本付息的兑付模式已经根深蒂固，使银行不得不采取刚性兑付的方式。

刚性兑付这种“打碎了牙和血吞”的做法看似“简单粗暴”地解决了问题，但实际上会在大大增加金融机构的内部风险。

根据央行最新公布的数据，目前我国金融机构资管业务总规模在100万亿元出头，其中银行理财资金规模超过30万亿元，占比超过三成。

在当前经济周期下，资本回报率将维持在较低位置，这使得不少企业将资金投向刚兑的资管产品，大量来自于实体企业的资金涌入让实体金融化的倾向更加明显。另一方面，也使金融机构的负债成本居高不下，倒逼金融机构去加杠杆、加久期、加风险以换取更高收益。

“刚性兑付对银行造成很大的成本负担。”一名地方四大行高管对时代周报记者透露，多年以前，该行的理财产品曾出现一次违约事件，愤怒的投资者得知后一起来了银行。多重压力之下，银行最终为投资者补足差额利息，投资者才最终离去。自此之后，在该行售出的理财产品，即使最终的收益率不能达到预期，银行也会自掏腰包补上差额。

《指导意见》首次完整明确刚兑的定义和对刚兑的处罚，将明显削弱金融机构追求高风险高收益资产的冲动。

此外，《指导意见》要求，金融机构对资管产品实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险，让投资者明晰风险；同时，金融管理部门对刚性兑付行为采取相应的处罚措施。

对于此次新规，中信证券研究部固定收益首席研究员明明表示，相比原有利用摊余成本法进行收益计量来看，当前改用净值化管理进行收益计量大大减弱了原有的“约定收益率”“预期收益率”等措辞表述背后产品的固定收益特性，真正实现了风险共担。与此同时，公允价值计量下，全部收益对投资者清晰可见，产品发行方无法在实现收益高于约定收益的情况下进行收益留存。

重塑监管生态

“《指导意见》的总体思路是将公募基金多年发展经验推广到整个资管行业，例如净值型产品、打破刚兑、第三方托管等均是参考公募基金现行标准。”前述资管企业高管在接受采访中对时代周报记者指出，虽然《指导意见》是一个覆盖全面的纲领性原则性文件，具体还有待各领域的实施细则，但其对于大资管监管时代的开创性毋庸置疑。

时代周报记者注意到，早在今年初，市场上曾流出过《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》。前述四大行地方高管告诉时代周报记者，3月底，银监会部署开展“三违反”、“三套利”、“四不当”的“三三四”专项治理，在重点检查对资管同业业务合规、风控的考核基础上，资管业务已开始整改落实，并取得部分成效。

其中，影子银行规模开始缩小。根据银监会稍早前公布的数据，截至8月末，理财产品余额同比增速连续7个月下降，其中同业理财今年以来累计减少2.2万亿元；委外贷款也自2008年以来首次出现下降，今年同比少增7600亿元。

多名业内人士对时代周报记者表示，在金融强监管这场持久战中，资管业态的塑造将取决于之后的政策落地与进一步完善。

中信建投首席宏观分析师黄文涛在接受采访中表示，急剧膨胀的资管业务已成为过去式，未来包括资管业态、资管行业格局均将发生根本性转变。公募基金发展可能更具竞争优势，私募和理财产品由于资金池和杠杆水平的明确约束，未来发展具有较大的不确定性，或告别高速扩张时代。

“新政正式实施之后，行业在短期内必然面临产品净值化的调整、去通道和清理资金池的压力。但长期来看，则有利于倒逼信托加强主动管理能力，有利于向信托本源业务回归。”前述资管企业高管对时代周报记者表示。

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